本期嘉宾：

　　奚建华　中国黄金投资研究院常务副院长

　　孙永刚　光大期货贵金属分析师

　　江明德(博客,微博)　国金期货公司首席经济学家

　　编者按：国际黄金市场自2001年蛇年开始启动，已经历了12年大牛市。不过，在去年10月国际黄金价格攀升至1800美元/盎司后，国际金价进入窄幅震荡周期，2013年春节期间更是大幅下挫，一举跌破1600美元/盎司的整数关口。黄金走势变得扑朔迷离，多空双方各执一词，金价究竟将走向何方？持续了12年的超级“黄金牛市”真就这样结束了?

　　话题一

　　牛市是否已结束

　　现阶段更加关键的因素是美国的政策方向，货币政策再次宽松的概率已经不大，而经济周期也预示着美国货币政策的转向

　　国际黄金市场从2001年开始启动，已经历了12年大牛市。近期关于牛市终结的言论不绝于耳。那么，随着美联储货币政策的动摇，黄金牛市根基是否牢靠？黄金是否还能发挥避险功能？

　　孙永刚：黄金的牛市可能就要结束，高盛对黄金走熊的核心观点是未来美国社会利率将抬升，尤其是美国十年国债利率的抬升，这一观点我非常认同。

　　从另一个角度来看，危机是源于全球财富的极端分配不公，由于资产泡沫的破裂使得财富集中到了少数利益集团，这些利益集团成为了世界经济的债权人，中央政府一直跟随供给学派和凯恩斯理论从事经济刺激，寄希望于扩大政府资产负债表来推动经济增长，进而最终降低政府的资产负债率，可现阶段政府的资产负债率已达到上限，继续扩张财政及货币已失效。可行的方法或许就是增加富人税收平衡财富分配，在政府降低资产负债率的同时让资产价格下跌，进而使得企业产生利润空间，让经济可以正常运转。

　　美国货币政策确实是影响黄金价格的一个关键因素，不过随着时间推移，现阶段更加关键的因素是美国的政策方向，也可以说是美国的财政政策和非常规政策，因为现阶段货币政策再次宽松的概率已经不大，而经济周期也预示着美国货币政策的转向。货币超发问题将逐步被弱化。

　　通过税收等手段，将富人的财富转移至穷人，并且削减政府的债务是美国采取的措施，这是一个货币收紧的阶段，也是经济周期规律所致，而贵金属作为货币超发对冲工具的避险功能将被削弱，并将进入熊市。

　　江明德：目前黄金是否已经进入了熊市，主要看三个指标：第一是美国经济确实要明显强于世界经济发展的平均水平，这是保持强势美元的基本条件；第二是美联储的利率维持升势，只有当美国实际利率确定开始上升后，黄金价格才会朝下；第三是各国央行的避险需求，各国央行开始抛售黄金或者至少不再买入黄金。这三个指标其实也是上个世纪80年代到21世纪初黄金持续下降的主要原因。目前看，这三个条件还不具备，因此现在就简单地说黄金进入熊市这个结论为时尚早。

　　短期看，黄金因为受美联储货币政策可能提前转向的影响而受到压制。从中期看，由于美国经济复苏势头相对较好，美元指数强势上涨使得黄金避险属性有所降低，因此目前黄金继续强势上涨的基础不存在。从长期来看，超发的货币一定会引发金融平仓，从而蒸发掉过剩的纸币。换句话说，金融危机、债务危机之后很可能会出现货币危机，在这个趋势下，黄金有不可取代的避险、对冲作用。

　　奚建华：金融危机后，美国经济走软，美元贬值，接着欧债危机愈演愈烈，而欧元也遭遇不断贬值，这是危机后最大的风险。近期欧债危机趋缓，美国的就业市场和房地产市场复苏迹象明显，导致黄金的避险需求趋弱，一些对冲基金纷纷抛售黄金转向股市，引起金价的连续下跌。但是经济好转并不代表风险消失，在未来的一段时期内，欧美各国央行的量化宽松必将引发全球性的通胀，这是最可预见的一大风险，国际黄金市场避险功能将回归。实际上近阶段欧美股市、香港楼市的强劲上扬就是全球性通胀的一次预演，可以相信，当全球经济继续向好之后，黄金将会出现一轮报复性的大牛市行情。

　　目前说黄金大牛市行情面临终结则为时尚早，从整个12年黄金牛市背景来看，2001年黄金开始走牛，当时全球货币体系正发生着重大变化，全球货币格局中一直占绝对主导地位的美元在2000年欧元诞生后地位动摇，此后美元涨欧元跌，欧元涨美元跌，这两大货币展开了激烈的竞争，原有货币体系格局被打破，开始探索新货币体系并处于漫长的磨合期。

　　在全球经济结构不平衡以及国际货币体系不确定的背景下，官方和民间资金配置对黄金的需求势头才刚刚开始，这是支撑黄金牛市的最重要因素，而这一因素到现在还在持续，因此牛市还不会结束。

　　话题二

　　是否遭机构做空

　　近期，黄金价格下挫更多是由于黄金多头的撤退，而非空头加仓导致

　　高盛此前发布报告称，金价将在今年下半年掉头，且未来5年将走低至每盎司1200美元。除了高盛，全球大多数投行金融机构调低了今年黄金均价，金融大鳄索罗斯也抛售黄金。

　　近日，国际金价不断跳水，甚至击穿了每盎司1600美元的关口，黄金遭遇金融机构猛烈做空？

　　奚建华：由于这些金融机构也是市场参与者，因此他们作出的对金价走势的判断有可能是服务于自身市场交易行为的，投资者不可听信一家之言。另一方面，虽然根据美国证券交易委员会公布的文件，索罗斯在去年第四季度大幅减持了黄金ETF基金，但这并不意味着索罗斯看空黄金，在资金撤出金市的同时，索罗斯加大了在美国股市的投资配置，增持花旗集团、摩根大通，也许索罗斯退出黄金市场只不过是发现了比黄金更具收益性的投资，这只是投资机构的市场行为而已。

　　近期，黄金价格下挫更多是由于黄金多头的撤退，而非空头加仓导致。而且即便中、短线多头投资者可能已经撤出黄金市场，但长线多头投资者依然在。

　　孙永刚：金价的下跌一定是由投资者抛售引起的。至于是否因机构投资者的主要抛售引起，市场传闻也比较多，投资者的集体形成或者称之为全体趋势性效应才是某种资产价格长期走势的成因，而关于短期的大型个体的行为只会成为一种短期的波动。

　　江明德：黄金是对纸币资产的保值，纸币资产随着宽松政策的不断推行客观上会缩水，配置黄金其实就是对冲纸币贬值风险。不过从理论上说，这种配置一必须是实物黄金，二基本上是保持配置不作交易，类似各国央行黄金储备一样。做空黄金是将黄金作为交易性的金融资产，希望通过价格的波动达到赚取价差的目的，这和资本市场做空任何一项可以交易的资产是一致的。

　　美国商品期货交易委员会（CFTC）于2月22日发布的最新黄金持仓报告显示，在2月14日至2月19日的一周内，投资者持有的黄金净多头大幅减少23184手至103651手，显示出由于黄金价格持续走低，机构投资者对于黄金后市仍继续看淡。

　　未平仓合约仓位的变化数据显示，以基金为主的非商业性机构虽然同时增加了多头和空头数量，但是多头仅增加了1929手，空头则大幅增加了25113手，在短期内将继续对黄金价格形成打压之势。而以大型银行为代表的商业性机构表现正好相反，将空头大幅减少24244手，将多头增加4327手，或将对金价的长期上涨形成有力的支撑。

　　不同类型的机构对黄金操作采取的是不同的策略，作为对冲基金来说，短期趋势线的价差变化是操作的主要策略。

　　话题三

　　是否还有投资价值

　　从2013年全年的角度来看，每盎司1600美元是黄金值得参与并仍具有投资价值的区域

　　黄金金融属性日益增加，中国市场已经有黄金T+D、黄金期货、今年还推出了黄金ETF，黄金投资工具的增加使得黄金更具有交易性，这是否会削弱黄金的避险功能？黄金是否还具有投资价值？

　　孙永刚：工具的增加并不会改变黄金内在的核心价值，大家通过这样的投资工具只是为了进一步方便黄金体现出它本身的价值，那就是货币超发的对冲工具。而工具本身的作用也是要体现黄金的避险功能。

　　不论投资任何产品，任何工具，原则都是相近的。首先看的是对事物的判断，简单来讲就是看涨或看跌，有了基本认知后，选择适合自己投资风格的产品。而TD和期货是杠杆交易，风险相对较高，纸黄金和ETF是全额交易，风险相对较小，当然ETF是不能做空的，看跌的投资者自然不会去选择。

　　江明德：黄金避险属性降低后，黄金作为大宗商品或者交易性的金融资产同样会受到投资者的关注。

　　每盎司1920美元不会成为这轮黄金上涨的终点。2013年黄金价格震荡的可能性更大，创新高的动力不强。2011年9月的低点和2012年的高点是2013年国际金价的价格区间，今年突破每盎司1800美元是可以预期的，2013年黄金的投资机会应该好于2012年。

　　黄金交易工具越来越多，但不同的交易工具所设定的交易条件、资金杠杆等是不同的，投资者应该根据自己的风险偏好选择适当的交易对象。其中更重要的是要选择正规的交易平台。一般说，资金的杠杆比例是投资者要首先考虑的问题，其次就是交易对象的专业性要求。

　　奚建华：短线来看，国际金价不排除有瞬间跌破每盎司1600美元整数关口的可能性，但因此而引发大规模抛压的可能性不大，因为从运行的态势上来分析，自2011年9月国际金市从1920美元下跌以来，金价一直在1540美元至1800美元的箱体内来回波动。如果把这个箱体一分为三，我们可以发现，1700美元至1800美元是调整行情的高位区域，1600美元至1700美元是调整行情的中位区域，1600美元以下是低位区域，而在这18个月的时间里，金价运行在高位区域的时间不长，运行在低位区域的时间则更短，绝大部分时间维持在中位区域。

　　未来即使跌破1600美元，但继续向下的空间已经不大，想离场的机构早已在去年第四季度撤出。所以如果未来跌破1600美元位置那就不是离场的问题，而是怎么进入的问题了。从2013年全年的角度来看，每盎司1600美元是黄金值得参与并仍具有投资价值的区域。

　　话题四

　　避险功能被替代？

　　强势美元并不符合美国利益，美国需要通过美元贬值来增加价格竞争力，刺激出口抑制进口

　　事实上，美元也具有避险属性，目前美元指数已经站稳80关口以上，随着美国经济回暖，美元是否会替代黄金重新成为更好的避险工具选择？

　　孙永刚：美元和黄金从本质上来讲并不存在太多的共性，黄金是货币超发的对冲工具，而美元是一个相对货币价值，其价值由两部分来决定：一部分是由内在决定的，也就是美国的货币政策以及美国的经济等内在状况；另一部分是由外在决定，就是欧洲、日本等相对货币的价格，那么美元的强势与弱势必然是一个相对的过程。

　　美元与黄金的关系的一个重大前提是，我们一般所指的黄金价格是美元黄金的价格，并且美元就是全球结算货币。从短周期来看，美元与黄金的负相关性更多地是体现出标价货币的问题，从长周期来看，美元的相对强势过程其实往往对应的是美国货币收紧的阶段，其实也就是对应了贵金属的弱势周期。

　　自1971年尼克松总统宣布美元与黄金脱钩以来，黄金与美元就形成了独特的周期特征。自此美元出现了10年下跌5年上涨的周期，而黄金则出现了10年上涨5年下跌的周期。2012年至2013年，历史的轮回又一次恰好相遇，美元或许将迎来下一个5年的上涨周期，而黄金或许步入未来20年下跌周期。纵观美元指数1985年至1995年以及2002年至2012年的走势，发现惊人的相似，或许这也预示着未来美元的长周期牛市和贵金属的长周期熊市。

　　江明德：美元中期走强是大概率事情，但美元不会成为与黄金一样的避险工具，因为美元本身也是纸币，受纸币信用不确定性的影响，美元的强弱具有周期性。同时目前以美元为主的国际货币体系受到越来越大的挑战，美元的霸权地位长期看会不断削弱，因此美元的避险地位只是在全球金融平仓风险下才会产生，只有在其他纸币相对于美元处于弱势条件下产生，不具备长期性、稳定性。

　　奚建华：美元确实具有避险属性，但这都是相对的，而非绝对的。短期来看，美元确实在走强，这一方面由于每年年末美元会回流美国市场，另一方面目前各国都在争相示弱，促使本国货币走软，非美货币走弱，美元就被动走强。但是强势美元并不符合美国利益，美国需要通过美元贬值来增加价格竞争力，刺激出口抑制进口，财政悬崖、债务上限就是美国政府做空美元的一张牌，也是美元的风险所在。

　　【机构观点】

　　黄金多空拉锯

　　观察市场对黄金后市走势的评估，目前来看，多数机构认为从基本面来看，黄金的上行支撑理由还是十分充分的。但是看空派也一致认为，从技术面来看，黄金价格这一轮的跌势还将延续。

　　看多派

　　汇丰：虽然支撑金价的三大因素有所缓和，但是牛市不会就此终结，回调只是暂时性的。黄金是无法印刷的钞票，或将因货币战的加剧而获益。

　　巴克莱：市场短期内回撤，但并没有破坏长期走强趋势。今年均价为1778美元。

　　高盛：预计未来12个月贵金属将有1.1%的涨幅。

　　看空派

　　瑞士信贷：可能再跌5.1%，至13个月低点。

　　瑞银：中国需求不能弥补其他地方的需求疲软。

　　加特曼：美元计价黄金的跌势还有很长一段路要走，黄金盘整的模式表明要再度下跌。

　　澳新银行：技术面看跌。如果金价难以重返1640美元，市场将指向1525-1550美元。